本文来源于
上海财经大学金洪飞教授主持的国家社会科学基金重点项目“中国地方政府债务管理和风险预警机制研
究” ( 项目号: 14azd036) 的阶段性成果。 作者简介:郑春荣，上海财经大学公共政策与治理研究院副院长，副教授。 如无特殊注明，本文所述财务指标均指2015 年会计年度数据。本文数据均取自 32 家融资平台公开发布的财 务年报及评级公司的评级报告。
为了解国内大型城市基础设施融资过程的治理问题，本课题调研了全国 4 个直辖市、 27 个省会城市和 5 个计划单列市共计 36 家政府融资平台公司。一个城市选取一家代表 性融资平台进行调研。所谓代表性融资平台，是指该城市中基础设施领域最大的融资平 台公司。当前，财政、审计、银监等部门对“地方政府融资平台”的认定标准并不一致，本课题组采用较为宽泛的统计口径，就是该城市中从事基础设施投资与建设的国有企业。 由于无法搜集到沈阳、呼和浩特、拉萨、海口这 4 个城市基础设施投资与建设公司 2015 年财务报表，本课题组最终选取其余32 个城市的地方政府融资平台( 见表 1) 进行分 析。我们主要依托各家公司在2015 年审计报告中披露的财务数据进行分析。
一、融资平台的资产质量和结构
( 一) 负债和所有者权益 对比 2014 年度和 2015 年度的财务数据( 参见表 2) ，我们发现，除了少数公司的资产 规模因为负债规模的减小而减小外，大部分公司的资产规模增长较快，资产增速平均为 12. 40%。有 2 家公司的资产增速超过 40%。资产增加是所有者权益增加和负债增加所致。
1. 负债 所有融资平台公司负债的增长率平均为 13. 31%，高于资产的增长率。除了 6 家公司 的负债有所减轻外，大部分公司的负债规模继续扩大。可能是随着项目的不断推进，各融 资平台的投入规模不断扩大，融资需求逐渐增加，负债规模不断增长。14 家公司的负债增 长率在 10%以上，其中负债增长率最高的为福州城市建设投资集团有限公司，达 61. 09%， 与负债增长相对应，该公司资产增长率为42. 36%。
2. 所有者权益 超过半数的融资平台所有者权益变化平稳，不过有 13 家公司的所有者权益增长超过
10%，抬高了所有者权益平均增长率，平均增长率为13. 50%。仅有哈尔滨市城市建设投资 集团有限公司的所有者权益下降，原因是 2015 年度公司的原子公司哈尔滨市地铁集团有 限公司的其他股东权益变化导致公司对其持股比例下降，不能够对其实施控制，不再纳入公司的合并范围。
公司的所有者权益增加，主要是收到财政拨付的项目资本金和政府注入的注册资本、 股权划拨等所致，具体如下:
( 1) 西安市政府对西安城市基础设施建设投资集团有限公司增加资本性投入及财政 定向债务置换，增加资本公积 96 亿元。
( 2) 乌鲁木齐城市建设投资( 集团) 有限公司根据“乌城投〔2015〕 183 号文件”将政府 债券置换政府存量债务转增资本公积 92. 88 亿元;收到财政拨付的项目资本金，增加资本 公积 14. 61 亿元。
( 3) 青岛城市建设投资( 集团) 有限公司因青岛城乡社区建设投资有限公司无偿划入， 资本公积增加23. 95 亿元;接受财政拨入的机场征迁建设项目资本金，资本公积增加20 亿 元。
( 二) 资产质量 2015 年 32 家融资平台流动资产和非流动资产占总资产的比重如表 3 所示。
1. 流动资产中应收款和存货占比较大
不少公司应收款项和存货规模较大，对资金的周转形成较大程度的占用。应收款主 要为往来款、代垫项目款、代政府向其他公司支付的垫付资金等，对方往往是政府部门和 国有企业，集中度较高。部分公司的应收款账龄较长，对资产的流动性造成了不利影响。 融资平台的存货主要为土地开发成本、代建项目的工程成本等，由于施工建设周期较长， 融资平台的存货规模较大，对资金周转形成一定的压力。在此略举两例:
( 1) 福州城市建设投资集团有限公司 2015 年底其他应收款为 27. 64 亿元，同比增长 206. 31%。其他应收款快速增长，主要是因为往来款增加所致。按账龄计提坏账准备的其 他应收款中， 3 年以上占 50. 91%，账龄较长。从欠款单位来看，其他应收款前 5 名分别为 福州市土地发展中心、福州市民用建筑统建办公室、福州市晋安区建设投资发展中心、福 州市国土资源局和福州市人民政府国有资产监督管理委员会，都是政府部门，政府占款较 严重，受政府回款计划影响较大，对资金形成占用。
( 2) 贵阳市城市建设投资( 集团) 有限公司的流动资产以其他应收款和存货为主， 2015 年末两项合计在总资产中的占比达到了 84. 96%。其他应收款为 420. 32 亿元，主要是应
收贵阳市财政局的代垫项目款，占其他应收款 85. 04%，整体规模较大。存货主要是公 司取得政府注入的土地， 2015 年末，公司存货为 537. 65 亿元，其中待开发土地占96. 47%， 抵押土地占比 87. 68%。
值得关注的是，个别公司的应收款的收回期限并不确定。例如，到 2015 年末，昆明市 城建投资开发有限责任公司已经存在 6 年的长期应收款余额为44. 442 亿元，是应收昆明 主城二环快速系统改扩建工程西二环、东南北二环段回购款，回购协议中没有特别规定回 购时间，是由公司和昆明市政府双方临时协商来定，回购时间不确定。长久地占用公司的 营运资金，使融资平台处于被动状态，对公司营运资金的周转产生不利影响。
2. 非流动资产变现能力弱
大部分融资平台的资产以非流动资产为主，其中有 10 家公司的非流动资产占资产的 比重达 70%以上。非流动资产主要有固定资产、在建工程、其他非流动资产等，其中市政 道路及附属市政设施占比较高，但这些资产大多不具有通过经营活动产生盈利和现金流 的能力，资产变现能力不强。在此略举两例:
( 1) 福州城市建设投资集团有限公司 2015 年底非流动资产为 373. 29 亿元，全部为市 政项目，主要为公司代建的市政道路、桥梁工程以及片区综合改造项目工程等。代建市政 项目部分由于政府暂无接收机构，尚未结转。片区综合改造项目由政府将整理后的片区 土地拍卖后归还公司与其对冲，但片区综合改造项目结转受未来土地拍卖情况的制约。 非流动资产规模较大，资产的流动性较差。
( 2) 兰州市城市发展投资有限公司非流动资产为 465. 70 亿元，占资产总额的 61. 75%。其中，固定资产和在建工程分别占非流动资产的 72. 78%和 21. 78%，固定资产主 要为政府拨入及建成的道路桥梁等，变现能力弱，在建工程主要是在建道路，资金回笼能 力不强。
3. 资产受限比例较高
部分公司把较多资产用于抵质押，资产变现能力受到一定的影响。例如，大连融强投 资有限公司受限资产规模达到了 71. 04 亿元，占总资产的比重为 20. 64%，占净资产的 31. 91%。又如，贵阳市城市建设投资( 集团) 有限公司受限资产总计455. 00 亿元，占总资 产比重 40. 35%，占净资产比重 70. 82%。若融资平台受限资产比重较高，公司资产流动性 在一定程度上会受影响。
二、融资平台的盈利能力分析
总资产收益率主要用来衡量企业利用资产获取利润的能力。2015 年， 32 家融资平台 的总资产报酬率平均为1. 50%。净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率，具有 很强的综合性，是重要的财务比率。2015 年 32 家融资平台的净资产收益率平均为 1. 69%。可以看出，融资平台的整体盈利能力较低，主要原因是融资平台中存在大量的公 益性资产。
2015 年 32 家融资平台资产收益率、净资产收益率如表4 所示。
( 一) 盈利能力弱
作为各地重要的投融资主体，资产体量庞大，其弱小盈利能力与其规模不相匹配，其主要原因是:
1. 行业公益性质的限制
融资平台作为各地政府的重要市政基础设施建设主体，社会效益职能大于经济效益 职能，价格受市政府调控，盈利空间小，甚至营业收入不能覆盖营业成本。例如，乌鲁木齐 城市建设投资( 集团) 有限公司的公交业务受限于公用事业行业的价格管制，亏损严重， 2015 年这一板块的毛利率为－88. 93%，收入成本倒挂情况明显。
2. 期间费用的侵蚀
部分公司的期间费用( 营业费用、管理费用、财务费用) 在营业收入中的占比过高，对 营业利润形成较大制约，削弱了公司的盈利能力。期间费用控制水平有待进一步加强。 期间费用对盈利能力的削弱突出地体现在管理费用和财务费用上。例如，天津城市基础 设施建设投资集团有限公司三项期间费用占营业收入的比重为 32. 35%，期间费用尤其是 财务费用对公司利润侵蚀较大。大连融强投资有限公司的期间费用在主营业务收入中的 占比也仍旧维持在较高水平，占主营业务收入的比重为 55. 53%，占比很大，影响了公司的 盈利水平。又如，石家庄国控投资集团有限责任公司 2015 年的管理费用为8. 12 亿元，管 理费用很高，原因是子公司较多，公交公司、原供水集团等公司成立时间较长，人员负担较 重;财务费用也高达17. 24 亿元;加上营业费用后，期间费用为 25. 80 亿元，占营业收入的 56. 58%，占比较高，削弱了公司的盈利能力。
( 二) 盈利的主要原因
尽管这些地方融资平台盈利能力弱小，公益性特征明显，利润也都还是正值，可以顺 利运转下去。盈利的主要原因是:
1. 政府支付了大量的财政补贴，对各家公司利润的贡献较大
根据 32 家公司的年报统计( 参见表 5) ，只有济南市城市建设投资有限公司和太原市 龙城发展投资有限公司没有收到政府补助。
从政府补助的绝对额看， 24 家公司的政府补助额超过了亿元，其中 10 家公司的政府 补助超过了 10 亿元。收到政府补助最多的是南京市城市建设投资控股( 集团) 有限责任
公司，为 43 亿元， 2015 年该公司营业利润为－27. 82 亿元，依赖于大额的政府补助才实现 盈利，利润总额 16. 64 亿元。
从政府补助的增长率看，有 18 家公司呈正增长，与负增长的公司数量基本持平。有 3 家公司的增长率在200%以上。
从政府补助占净利润的比重来看，有 19 家公司的政府补助占净利润的比重超过了 50%，说明约六成的融资平台实际上是亏损的，经过政府补贴的修饰才扭亏为盈。
一些公司的利润严重依赖政府补助，利润随政府补助的变动而变动的现象明显。例
如， 2015 年昆明市城建投资开发有限责任公司收到政府补助同比减少 67. 01%，导致公司 利润总额大幅降低，同比减少 44. 92%，公司利润总额为6 579. 18 万元，盈利能力水平下 降;兰州市城市发展投资有限公司获得的政府补助较 2014 年显著增加 202. 02%，净利润 实现了扭亏，从 2014 年的－3. 92 亿元变为 1. 87 亿元，公司是依靠大额的财政补贴才勉强 扭亏为盈。
总体来看，受公用事业业务性质所限，融资平台盈利能力弱，利润总额对政府补助依 赖性大。
2. 经营性业务获利
一些公司的收入主要来自于经营性业务，有的业务毛利率较高，是利润的主要来源。例 如，南宁城市建设投资集团有限责任公司目前的主要收入来源为市政基础设施项目、路桥收 费以及房地产销售，其中房地产销售及路桥收费业务毛利率较高，分别为 55. 44%、 69. 95%， 盈利空间较大。大连融强投资有限公司的业务收入主要来源于土地一级开发和海域租赁收 入， 2015 年土地一级开发业务的毛利率为 52. 70%，海域租赁业务的毛利率为94. 43%，这两 项业务的毛利率很高，所以公司毛利率维持在很高的水平，主营业务毛利率为83. 69%。
3. 投资收益的贡献
一些融资平台通过持有其他企业的股权，获得投资收益，成为利润的重要来源。例 如，上海城投( 集团) 有限公司的投资收益对利润总额的贡献保持较高比重， 2015 年公司 投资净收益为 54. 59 亿元，利润总额为 50. 53 亿元。其中，投资收益主要来自持有联营企 业光明食品( 集团) 有限公司股票获得的分红收益和减持西部证券、光大银行股票所带来 的投资收益。另外，公司处置长期股权投资产生的投资收益共25. 85 亿元，占当年投资收 益总额的47. 36%。 ① 又如，西宁城市投资管理有限公司2015 年营业利润为6 647 万元，而
投资收益就有 7 343 万元，虽降幅明显，同比减少了 46. 17%，但仍为公司营业利润的主要 来源。
三、融资平台的债务风险分析
( 一) 负债水平 根据我们的统计结果( 见表 6) ， 32 家融资平台的平均资产负债率偏高，为 59. 65%，最 高的为 74. 62%，较高的资产负债率会加大企业的经营风险，给债务的偿还带来一定的压 力，对未来的融资空间也会造成影响。
32 家融资平台的短期债务主要包括短期借款、应付账款、预收款项等，大多在几十亿 元的水平。长期债务主要以长期借款和应付债券为主，大多在百亿元水平，有 3 家公司的 长期债务高达千亿元。总体来看， 32 家融资平台的长期债务和短期债务规模均较大( 见表 7) 。
融资平台因进行城市基础设施项目投资建设的需要，资金投入保持在较高的水平上， 主要通过银行借款、发行债券等方式来弥补资金缺口，政府部门的拨款、有关工程项目资 金也在一定程度上补充了公司的投资需求。但总体来说，融资平台的债务规模较大。
( 二) 短期偿债能力
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