中国b2c品牌折扣网站唯品会近日向美国证券交易委员会提交了ipo补充申请文件，将以每股8.5美元至10.5美元的价格发行1120万股美国存托股份，拟筹集最多1.2亿美元。按照发行价区间中间价位计算，唯品会市值约4.63亿美元。在中概股哀鸿遍野之时，唯品会作为一家电商，准备打破中国公司赴美上市的僵局，无疑十分引人注目。
唯品会能不能火中取栗？一个积极的因素是，美国股市的大氛围比较有利，颇有跃跃欲上的迹象。但是一家企业要在资本市场上高人一头，最终要看企业的竞争力。让我们先看看唯品会的商业模式。
唯品会通过直接合作厂家，错开季节采购，以远低于零售的折扣低价（一般为比市场价低50%-70%），通过“flashsales”的销售模式（“快销”，类似团购网站的形式），迅速销售商品。销售的商品大部分为过时的产品和款式，二三线品牌货包装后的品牌居多。具体的，每天早上十点开始推送折扣商品，每天15个品牌，第二天这15个品牌就落放在第16-30的展位，第三天就成为第31-45的展位，以此类推，每天有近100多个品牌的滚动式展示。同时，低价的商品购买设有购买限制，每人限量2件同类商品、一个购物车一次限购20件商品，每个品牌产品的购买均有时间限制，大部分为3-5天。
该商业模式的特点是：尾货、价格低、限时抢购、二三线品牌、品牌数量多、单个品牌货量少。
库存是服装业的大敌，美特斯邦威和凡客最近都受到激增的库存的困扰。如果唯品会能成功的帮助消除服装业的库存，将会有巨大的增长空间。
但是现实离理想有多远？让我们根据唯品会披露的数据，分析一下该企业的运营和财务状况。
2009年-2011年，唯品会的营收分别为280.48万、3258.2万、2.27亿美元，2011年增速高达597%。这三年里，公司毛利率分别为8.2%、9.8%、19.1%。在营收涨6倍的情况下，毛利率能翻倍，实属不易。
那么唯品会的利润能否持续上涨？利润的提高无非靠两种办法：降低成本和提高销售。
成本分解
电商的成本有两大块：物流和进货。当前唯品会的物流成本维持在20%左右，考虑到初期的仓储固定资本投入未来有一定下降空间，但是这取决于外部因素，也就是国内物流业的发展水平。而唯品会销售的产品大多为小件商品，客单价低，要达到同样的销售额，对应的物流需求和物流成本会更高一些。因此唯品会的商业模式下，要降低物流成本并不容易。
电商的规模优势和大规模采购可以让自己在供货商面前有很强的议价能力，然而这一点对唯品会来说并不容易。因为唯品会销售的为企业残余的尾货，本来就规模不大，并且唯品会做的是大量品牌，每个品牌都是有限的货物。虽然对于企业来讲，尾货本来就是卖不出的东西，只要还能赚一点钱回来，企业是愿意以很低的价格把尾货交给唯品会的。但是唯品会目前靠大量小品牌维系，并没有一个出货量大的品牌。而为了发现这样的小供货商，并且不断的小批量进货，必然要花费大量的运营成本。
销售分解
提高利润的另一个渠道是提高销售。唯品会2011年的销售为2.27亿美元，支撑这个销售额的是1900家左右的合作品牌，每个品牌在唯品会上的销售天数为3-5天。我们很容易计算出，平均每个品牌通过唯品会销售的金额为12万美元左右，也即75万人民币的销售额。这是这样的一个水平呢？在国内，一家服装实体店的销售额一般都是七八十万元的年销售额，好一点的可以达到一百多万元。所以，对一个品牌而言，从销售的角度，唯品会带来的销售额基本等同于一家普通服装实体店一年带来的销售额。而如果以进货价计算，供货商到手的金额要更少。
从销售的角度看，唯品会的商业模式实际上是“替大量小商家清库存”。在这个模式下，如何提高销售呢？唯品会的销售额可以分解为：商家数量×每个品牌每天销售额×每个品牌销售天数。首先，每个品牌销售天数是由唯品会的商业模式决定的，无法扩大。如果增大，不仅与唯品会自身的商业模式违背，而且闪购期间需要存储的货物急剧增多，会给唯品会带来空前的库存压力。
其次，每个品牌每天销售额未来增长的空间并不大，除非有三种情况：
（一）企业是以生产并销售尾货生存，显然这是不合理的。
（二）提高单价。唯品会1900多个流行品牌中，大部分是中端消费品，平均客单价大约为200元/位。目前，淘宝客单价大约100-150元/位。换言之，唯品会仅仅比淘宝网高端一点，很难提高单价。
（三）大型品牌入驻，巨量出货。但是这样不可避免的会伤害到品牌价值。唯品会ceo沈亚曾经这样解释：“如果唯品会上的产品冲击品牌商的线下渠道怎么办？其实，这正是限时抢购模式的独到之处：一年最多做6次活动，每次只持续5天，而且都是过季产品。这不仅不与品牌的线下渠道产生冲突，也不与它们在淘宝的线上旗舰店冲突,完全是两条腿在走路。”这样做当然很好，不会对品牌产生冲击，但是这样做同时限制了单品销售额。也就是说，唯品会目前的模式无法吸引到凡客、美邦之类的商家。
这样，唯品会提高销售额的主要渠道，将是扩大合作品牌的数量。前面我们提到，扩大合作品牌的数量，需要付出大量的管理和运营成本。除此之外，我们不妨做一个夸张的假设，假设唯品会的合作品牌可以达到行业巨头京东的数量级，以万个计数，估算一下唯品会的销售额可以做到多大。在1万个合作品牌下，假设每个品牌每天销售额和每个品牌销售天数都不变，唯品会的销售额将达到12亿美元。
成立以来，唯品会的销售额年递增分别为10倍和5倍。也就是说，如果唯品会能保持2011年的高速增长，那么2012年的销售额就会达到现有模式的增长上限！所以，当前的快速增长并不是可以长期持续的。
融资饥渴
自身造血机制没有跟上，投资者又不愿继续投入的话，势必影响企业的运营。截止到2011年12月31日，唯品会的现金余额约4500万美元。但是其应付供应商采购款就达8800万美元，另外还有近3000万美元的采购承诺。而以目前唯品会的资金是不足以支付如此多的供应商采购款的。
应付账款很有意思的一个情况是，唯品会的应付账款在2009年和2010年的时候基本上都是欠vie的钱，也就是说，两家公司是完全一样的股东，所以，这样的欠款其实不算是欠款。到了2011年，这一情形就发生了戏剧性的变化。大量的负债由100%自己的负债转变成了供货商负债（主要为欠供货商的货款，占总负债的近六成）。表面上看唯品会三年的负债率逐年下降，分别为156.57%、159.02%、89.08%；但是，扣除和vie的资金往来后，事实上唯品会三年的实际负债率应为0%，0.16%，76.53%。
这样突增的应付账款水平使得唯品会的应付账款周转天数被急剧提升到96天。这说明唯品会开始采用延长支付供应商货款付款期的方式。这种方式曾经被国美等巨无霸级别的零售商熟练运用，但是对唯品会这样的新秀来说，无疑是饮鸩止渴。
如果我们计算唯品会的现金循环周期（即库存周转天数加应收账款周转天数，再减去应付账款周转天数，用来衡量企业在经营中从付出现金到收到现金所需的平均时间），我们可以看到现金循环周期显示出越来越短的样子。然而如果我们在应付账款中剥离唯品会和vie的资金往来的话，那么企业的现金循环周期正在越变越慢。
更直白地说，唯品会的现金流正在变得越来越紧张，出现融资缺口的趋势变得越来越明显。
为了应付融资缺口，唯品会在2011年曾经向招商银行(600036,股吧)分六次贷款8000万元人民币，均为半年期及一年期。事实上，高速成长中的企业并不青睐债务融资，因为刚性的对外还款挤压了高产出的资本。以亚马逊为例，1994年创立，1997年上市，上市之后才开始有债务融资，之前对外融资一直是股权形式。采用银行贷款有两种可能：增长进入平台期，或者风投不愿意追加投资。无论是哪种可能性，对将要在一级市场上购买唯品会股票的机构投资者来说，都不是什么好消息。
作者为清华大学经济管理学院金融学副教授及金融专业本科生