【研究报告内容摘要】
2019完美收关,2020q1或为全年低点,短期利润承压
公司公告2019年年报及2020年一季报:2019年公司实现营业收入902.23亿元/+13.41%,归母净利润69.34亿元/+7.67%,达成年初规划的收入利润目标,毛利率37.4%/-0.47pct(其中液体乳、奶粉及奶制品毛利率分别下滑0.01pct、6.65pct,冷饮产品增加1.45pct),净利率7.7%/-0.41pct;2020q1公司实现营业收入206.53亿元/-10.71%,归母净利润11.43亿元/-49.78%,毛利率37.4%/-0.59pct,净利率5.5%/-4.31pct。受新冠疫情影响及春节备货早于去年,q1短保及礼品属性的高端液态奶动销疲软,2、3月库存处于高位,消化时间也长于去年,3月下线市场逐步恢复,公司开始加大促销力度消化库存,q1存货周转率为56.5天,高于去年同期21.45天,应收账款周转率11.72次(去年同期为18.41次),销售费用率25.2%/+1.13pct,直接导致q1净利润承压。我们认为,2020q1为全年业绩低点,q2预计前期费用仍将维持较高水平季度末逐渐修复,1h利润或继续承压。
核心业务稳健增长,疫情期间供应链反应迅速,常温、低温市占率提升
2019年常温、低温、婴幼儿奶粉市占率37.7%/+1.4pct、15.0%/-0.8pct、6.0%/+0.4pct;2020q1常温、低温、婴幼儿奶粉市占率39.3%/+1.1pct、14.8%/0.3pct、6.1%/-0.1pct。2019年常温液态乳品类渗透率84.3%/+1.9pct,液体乳系列产品营业收入增长12.31%,其中销量、价格、结构分别贡献7.8%、0.7%、3.8%,渠道下沉加快,线下液奶终端网点191万/+9.1%,乡镇村网点103.9万/+8.0%。奶粉及奶制品系列产品增长24.99%,其中销量、价格、结构分别贡献15.4%、2.7%、6.9%,婴配奶粉结构升级明显,母婴渠道增长27.1%。冷饮系列延续增长态势,同比增长12.70%,其中销量、价格、结构分别贡献4.8%、2.0%、5.9%。
看好龙头平台化优势,维持“强烈推荐”评级
2020年原奶预计个位数增长,在疫情防控逐步稳定向好、社会消费及经济环境逐步恢复的背景下,龙头长期竞争壁垒凸显。我们认为原奶上行周期龙头将倒逼小厂退出,消费逐渐进入恢复期,2h加速追赶,中长期看两强竞争格局有望改善,我们认为2020/2021年净利润54.54/63.10亿元调当前股价对应pe为35x/30x,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:短期需求难以恢复、成本波动。

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